沦为“通道”的凯乐科技能成为专网通信业龙头吗？

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上市18年，先后讲了16个不同领域的“故事”，凯乐科技（600260.SH）自2015年切入专用通信行业赛道，开始变得专一起来。但两年多下来，凯乐科技对资金的渴望越来越迫切，背后的原因是什么？

7月6日，凯乐科技发布2018年半年度业绩预告，公司预计2018年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为60602万元到62334万元，同比增加75%到80%。公司称，本次业绩预增主要受益于主营业务专网通信收入与毛利率双双增加。

2013年至2017年，凯乐科技营业收入分别为：19亿、17亿、32亿、84亿、151亿元。从数据来看，近两年营业收入暴增，但毛利率不高，且预付账款占款严重，以致被媒体解读为“增收不增利”。

而外界的疑问不仅是“增收不增利”，对于公司的行业地位、盈利模式、销售和采购方式、核心竞争力等问题，此前曾受到上证所问询函的集中关注。

业绩预增并不能打消所有疑虑，当前市场环境下，投资者最为关心的则是公司资金链的安危：专网通信业务迅速成为行业老大后，凯乐科技为何接受下游客户指定上游，且上游还占用公司巨额资金？在低毛利、资金被大比例占用的挤压下，公司基本面究竟处于何种状态？

毛利率和市场占有率之争

2000年上市时，凯乐科技主营业务为塑料硬管及管件、软管、管材、塑料零件等的制造与销售。上市以来，主业先后切换到房地产、教育、白酒、金融、智能穿戴、量子通信等概念领域。

2015年凯乐科技开始接专用通信业务订单，当年仅接单而无营收纪录。2016 年、2017 年，公司专网通信产品的营业收入为51亿、114亿，占营业总收入的比例分别为 61.49%、75.98%。

仅一年时间，专网通信业务便成为凯乐科技当仁不让的第一大主业。据凯乐科技在5月28日回复上证所问询函时提供的数据，凯乐科技的专网通信现有市场占有率已经高达10.84%以上，远超过排名第二的海能达。2017年海能达全年总的营收也不过24亿元。

凯乐科技披露的在专网通信行业的市场占有率数据，让浸淫通信领域多年的海能达和信威集团颇为尴尬。但多家券商的研报还是将海能达称为“专网龙头”的，另一份智研咨询集团的《2017-2022年中国专网通信市场供需预测及投资战略研究报告》，在行业领先企业部分没有提到凯乐科技。

从毛利率对比来看，凯乐科技与海能达专网通信业务的毛利率差异巨大：生产专网通信终端加系统的海能达平均毛利率达到50%，而凯乐科技2017年的专网通信业务毛利率只有8.61%，2016年只有4.83%。扣除相关费用和税收后，公司这项主业的盈利能力可能只是与银行理财产品的收益率相当。

据凯乐科技介绍，公司专用通信产品分两种业务模式：后端加工和多环节生产制造，前者毛利率4%，后者毛利率20%。后端加工，主要是检测测试及软件灌装加密；多环节生产制造，承接的工作从设计研发、集成总装到产品调试、软件灌装加密及测试检测等过程。

从事软件灌装和检测的服务提供商，毛利率为什么会远低于主业为专网通信设备的硬件生产商，凯乐科技是处在一个怎样的行业竞争格局中？

巨额预付账款

凯乐科技专网通信件主要提供灌装和检测、集成总装服务，却要投入巨额预付款来采购专用通信元器件产品。

2018年第一季末，凯乐科技预付账款余额98.8亿元，占总资产比例超过50%。达到历史最高值。

从2015年凯乐科技接到第一笔专网通信订单始，预付账款即比往年相比出现大幅度剧增，2015年、2016年、2017年预付账款分别为13亿、62亿、97亿元。

同时，预收账款也大幅度增加，2015年、2016年、2017年预收账款分别为13亿、42亿、45亿元。

凯乐科技在回复上证所问询函的公告中对预付账款相关事项解释称，预付账款98%左右用于专网通信材料采购。材料供应商由下游客户要求和指定。

凯乐科技解释称，“公司按比例采购相关的原辅材料及半成品……预付款金额的大小从一定程度能反映公司尚未完成的销售订单金额的大小，预付账款大幅增加是合理的”。

凯乐科技专网通信两种业务模式，均为先与下游客户签订销售合同，再与上游供应商采购订单。第一种业务模式下，公司与客户签订合同后，向上游预付全部货款；第二种业务模式下，签订销售合同后，客户预付10%定金。

两种模式的采购条款均为：自签订采购合同之日五日内，向供应商支付预付款。第一种模式下，供应商6个月交付产品；第二种模式下，供应商具体交货时间不清，但向下游客户的交货时间约为9个月。产品交付后五至十个工作日内，客户付清余下90%货款。

购销两头的合同条款显示，后端加工模式基本不占用凯乐科技资金。但多环节生产制造模式下，凯乐科技预收10%，预付达100%，大量资金必然被上游供应商占用。2017年，多环节生产模式接受的订单从上一年的22亿元突增至79亿元，快要追赶上后端加工的91亿订单。虽然这种模式较后端加工模式毛利率更高，但每笔订单资金占用比例高达70%，资金占用时间至少九个月。且随着这种模式在订单总额中走高，滚动式经营资金占用势将使凯乐科技资金之弦越绷越紧。

凯乐科技2017年末预付账款97.2亿元，其中专网通信产品预付款95.2亿元，预收账款45.1亿元，其中专网通信产品预收款42.7亿元，专网通信预收预付款差额52.5亿元。52.5亿差额中，后端加工业务预付预收差额为7亿元；多环节制造业务差额为45.5亿元。

2017年末，专网通信在手定单为40亿，全部为多环节生产制造模式，按这一模式20%的毛利率计，凯乐科技预收预付缺口，应为32亿。与年末45.5亿元的多环节制造业务预付预收差额相比，账面余额超出按合同条款测算的金额达到13.5亿元。

尽管凯乐科技称巨额预付存在合理性，并表示“预付账款将会是公司后续回笼资金的净流入“。不过，上述超额差异，以及较为罕见的上游供应商条款，恐难以打消上证所与投资者的疑虑。

资金之渴

巨额预收预付，使得凯乐科技现金流波动剧烈。2016年公司经营性现金净额-16.38亿元；2017年实现净利润约8亿元（合并口径），但经营现金净额只有1.59亿元。

在鹏元资信评估有限公司2017年债券跟踪评级报告中，凯乐科技并不讳言资金流被供应商占款的事实。报告称，2016年公司新增专网通信业务，公司需预付上游供应商货款，2016年公司购买商品、接受劳务支付的现金随着该项业务的扩大而大幅增长，导致2016年公司经营活动现金流表现为大额净流出，专网通信业务占用了大量经营流动资金。

不惟如此，凯乐科技还需要向股东方拆借巨额资金，以维持专网通信业务对巨额资金的占用。2017年末，凯乐科技向大股东荆州市科达商贸投资有限公司（下称“科达商贸”）拆借资金5.24亿，向关联方荆舜源产业投资基金合伙企业（有限合伙）拆借资金4亿元。

大股东拆借的资金又通过质押上市公司股权而来。截至2018年7月4日，科达商贸已经质押其持有的凯乐科技80.55%的股权。

截至2018年一季末，凯乐科技合并报表口径净资产54.4亿元，总资产196亿元，资产负债率达到74%。如果考虑预付账款实乃未开票但实际发生的成本，将预付账款98.8亿从资产类剔除；考虑预收账款乃未开票但实际收到的营收，将预收账款52亿从负债类剔除，凯乐科技的净资产将至7.6亿，资产负债率将飙升至96%。

业内人士认为，低毛利、下游指定上游、超额预付账款挤占资金，在上下游夹击之下，凯乐科技话语权微弱、产品附加值极低，渐现沦为相关方资金通道之势。

隐秘的关系和上下游“闭环”

公开资料显示，凯乐科技专用通信业务购销两头业务客户集中度非常高。2017年，凯乐科技专网通信业务前5大供应商的采购额占同期采购总额的比例为75.87%，前五名供应商预付款就占到了97%。预付账款第一名供应商A，预付金额为81亿，占全部预付账款83%。

因采购方信息一般都保密，凯乐科技年报和问询函回复中，没有披露前五大供应商和前五大客户的具体名称。

不过，在2017年公司债券评级报告中，公司前五大供应商和客户还是浮出了水面 。2016年，凯乐科技第一大供应商——上海星地通通信科技有限公司（下称：上海星地通）和第二大供应商——新一代专网通信技术有限公司（下称：新一代）分别采购23.78亿和20.33亿，占总采购金额比例分别为43.91%和37.58%。向两家公司采购合计占总采购金额比约为81%。

凯乐科技在回复上证所问询函的公告中称，与前五大供应商不存在关联关系。不过，第一财经记者在梳理凯乐科技历史对外投资案及收购案的披露材料中发现，凯乐科技早在2015年与上海星地通及其关联公司一起设立过公司。

2015 年 8 月 10 日，凯乐科技与江苏国城通信技术有限公司、上海星地通等，共同发起设立上海新凯乐业电子科技有限公司（下称“新凯乐”）。凯乐科技占股25%，上海星地通和江苏国城通信分别占股20%和19%。彼时江苏国城通信是上海星地通工程研究所全资子公司，法人代表为吴亚东，吴亚东还是上海星地通持股60%的北京赛普星通投资管理有限公司的执行董事，以及黑龙江农垦新一代科技发展有限公司的董事。2017年4月，持股25%的凯乐科技，收购其他股东所持有的新凯乐75%股权。

根据上述债券评级报告 ，凯乐科技专网通信业务的第一大客户为中国普天信息产业股份有限公司（下称“中国普天”）；第二大客户为浙江浙大网新易盛网络通讯有限公司；第三大客户为航天南洋（浙江）科技有限公司（下称“航天南洋”）。

天眼查信息显示，上海星地通，注册资本金3000万，注册时间2011年7月，由自然人隋田力和邹荀一分别持股90%和10%；新一代，注册资本金1亿，注册时间2009年11月，顾平持股70%，北京中蕴华丰投资有限公司持股30%。

从上述信息来看，上海星地通和新一代公司目前并无股权关系，但2017年9月前，上海星地通大股东隋田力的另一家全资机构上海星地通讯工程研究所彼时持有新一代30%股份，隋田力随之成为新一代的董事和总经理。隋田力还担任新一代多家控股子公司的董事等职。

无独有偶。2017年半年报，中国普天旗下上市公司*ST宁通B预付款第一名也是上海星地通，预付账款总额2.7亿元，占总预付款45%，其时*ST宁通B账面货币资金不过2.4亿元。

而凯乐科技第三大客户航天南洋，与两家上游公司之间的关系也有迹可寻。

公开资料显示，航天南洋原名浙江南洋传感器制造有限公司，公司持股40%的第二大股东——上海博风企业集团有限公司（下称“博风集团”），董事长兼创始人名为慕刚，2017年9月前，慕刚曾是新一代的董事。2017年9月，慕刚与隋田力同时退出了新一代的董事职位。2015年1月，博风集团还与新一代一起，共同出资设立了北京新一代网络科技有限公司。前者持有90%股权，后者持有10%股权。

下游客户与上游供应商渊源颇深，或从侧面印证了凯乐科技专网业务中下游指定上游需求的“迫切性”。而上市公司是否为了实现销售而进入这样的供应链体系，致毛利率相较同行被大幅压低，巨额资金被占用？上市公司这种提供低附加值代工服务、资金提供方的角色，又是否暗藏巨大风险？这是凯乐科技需要进行风险控制的地方，而这些也是交易所和广大投资者最为关心的问题。

凯乐科技预计8月中下旬披露中报，届时业务构成、财务信息将会有更清晰和详细的披露