海能达：掌握专网协议核心技术，通达对讲世界

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公司是专网领域的“华为”，业绩确认向上拐点

海能达我国专网通信行业第一，世界第二。公司与华为有近似的企业文化与发展战略，正在复制华为超越海外巨头故事。公司践行国际化战略，自2008年以来，海外业务占营收比例在50%以上。股权结构稳定，大股东绝对控股，曾多次实施股权激励与员工持股计划，建立了健全的团队激励机制。研发投入力度大，近几年研发费用率稳定在12%左右。2015年公司营收跨越拐点：1）净利润大幅增长，增速远超营收增速；2）政府补贴营业外收入占比大幅下滑。前期研发、品牌、渠道投入奏效，主营业务开始释放业绩。公司2016年业绩预告区间为4-5亿元，同比增长58%-97%。

专网通信壁垒高，公司绝对垄断PDT市场

专网通信主要为解决政企应急、调度需求，客户来自公共安全、公共事业和工商业部门，客户对技术、价格均不敏感，而更关注产品、运营的安全性、稳定性，因此，专网通信技术换代速度远慢于公网，目前仍处于模拟转数字的过渡时代，同时也存在从窄带语音通信向宽带数据通信的演变需求。市场格局方面，专网通信壁垒较高，需要长期技术、客户积累，世界前四大企业占据80%市场份额。在我国专网最大的公共安全市场，自主警用PDT标准正全面替代欧标TETRA。国内公共安全市场规模100亿以上，海能达拥有绝对垄断市场地位，拿下80%新增订单。

拥有自主产权协议核心技术，增发加码宽带专网

海能达是PDT联盟组长单位，领导标准起草，掌握核心专利，正打破国外企业的技术垄断。公司前期收购德国子公司HMF、Fed顺利完成TETRA产品线整合，加速提升市场竞争力，14年后获得关键市场突破，成功渗透摩托罗拉腹地市场，尤其是获得荷兰安全与司法部的6.16亿元大单。公司积极扩大护城河优势，每年研发开支70%以上投向开发下一代宽带产品。近期增发21亿元，投向LTE宽带专网技术、智慧城市与物联网、军工专网通信项目。增发项目建设期两年，达产后，公司营收、利润将再上一个台阶：预计增发项目将增加年营收21亿元、净利润5亿元。

估值存提升空间，首次覆盖给予“买入”评级

公司是世界上为数不多拥有TETRA、DMR、PDT三大专网协议产品线企业，目前在国内外专网市场保持积极进取态势。前期公司渠道建设、品牌宣传、产品推广、技术研发等方面做充分准备，整体收入规模跨越拐点，主营业务快速释放业绩。另外受益于“模转数”、“宽窄带融合”趋势，公司业绩有望保持高速增长。我们预计公司16-18年净利润分别为4.50/6.86/10.10亿元，对应的PE分别为49/32/22x，与可比公司相比，公司估值存较大提升空间，给予公司17年PE估值区间40-45x，对应合理股价区间范围16.00-18.00元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：PDT产品增速放缓，海外市场竞争加剧，人民币汇率波动加大。

1公司是专网通信领域的“华为”

专网通信龙头公司

海能达通信股份有限公司成立于1993年5月， 2011年5月在深圳中小板上市。公司主要产品是应用于专网通信中的对讲机终端和集群系统。公司的对标是摩托罗拉系统（Motorola Solutions）；另外，公司与同处于深圳的华为，有着非常近似公司文化与发展战略，正重复着华为超越海外巨头的故事。

目前，公司在全球专网通信市场排名第二，国内排名第一：（1）公司服务公共安全、公共事业、工商业三大类客户；（2）在全球建成累计约1000张专业通信网，服务于600多万专业用户；（3）是全球为数不多能覆盖TETRA、DMR、PDT三大协议产品的大型厂商。

公司积极开拓海外业务，参与世界各地专网通信项目。公司在全球设立销售网络和客户服务网络，在美国、加拿大、英国、德国、澳大利亚、巴西、中东、东南亚、独联体等多国设立分、子公司，与全球600多家分销商、集成商达成了紧密的合作伙伴关系。海能达TETRA、PDT数字对讲机和集群系统为100多个国家和地区的政府与公共安全、公共事业部门提供专网设备与服务，先后服务过英国司法部、德国保时捷和奔驰工厂、沙特航空、美国电力公司、英吉利海峡海底隧道、土耳其欧亚海底铁路隧道等用户。

公司一直践行国际化战略，自2008年以来，海外营业收入维持在总收入50%以上的水平，近年海外业务毛利率持续高于国内业务，随着公司TETRA产品在海外市场攻城略地、产品线进一步升级，海外业务毛利率仍存在优化空间。

股权架构稳定，激励持股计划调动积极性

大股东绝对控股，上市以来未曾大规模减持。公司控股股东、实际控制人、董事长陈清州目前持有公司股份52%，与一致行动人翁丽敏合计持有公司股份53.02%。控股股东坚守公司长期价值，自公司2011年上市以来，仅在2014年下半年有一次股份减持记录，减持1111万股股份，占公司总股本0.73%。

公司通过股权激励、员工持股计划等方式，建立健全激励机制，调动核心员工积极性，绑定员工利益与股东利益一致。自上市以来，公司已实施多次员工股权激励计划以及持股计划，其中：

1）2013年9月5日以及2014年9月4日，公司分两批向166名以及11名激励对象合计授予625.7万份股权，占公司总股本2.25%。

2）2015、2016年分别实施了两次员工持股计划，员工持股的资产计划按照1:2:1的比例设立优先（外部投资者）、中间（大股东）和次级份额（员工）。

前期大力投入见效，业绩拐点确认

公司投入全球销售网络和技术研发，2015年开始，营业收入、净利润增长提速，频繁获得大单。尤其是进入摩托罗拉系统传统腹地市场，拿下荷兰公共安全6.16亿元大单。前期的销售网络建设及研发投入奏效，业绩拐点确认，公司步入收获期。

公司2011上市以后，明显提高了对销售网络布局的投入力度。通过面向全球的销售渠道布局，公司缩小与竞争对手摩托罗拉在客户品牌认知度的差距，加强产品向客户的推送能力。2014年后，销售费用率稳定走低。公司收入存在季节性波动，四季度确认全年大部分收入，费用计提前高后低，导致半年报销售费用率较高。随着收入增长，半年报费用率走低，费用端的压力在减小。

公司重视新产品与技术研发投入，提前布局下一代宽带产品的研发，引领行业发展方向，积极推动专网通信标准制定，抢占行业制高点。近年研发投入占收入比例稳定在12%附近，高于同行业可比公司，另外其中70%研发投入开发下一代宽带专网产品。

营收、净利润保持同步增长，净利润复合增速更快。2009年公司的营业收入为7.18亿元，到2015年已经达到了24.78亿元，年复合增速为22.94%；归属于母公司股东净利润也从2009年0.67亿元增长到2015年2.53亿元，年复合增速24.70%。

走出发展低谷，业绩增速抬头。2012、2014年公司两度遭遇发展低谷期，其中2012年公司在国内的业务明显下滑，主要是因为国内“模转数”阵痛期，公安部积极推动公安数字集群专网升级，模拟集群产品需求大幅下降，而数字集群专网建设仍处于起步期，未形成规模销售，另外也受到地铁建设的周期性影响；而2014年净利润下滑则是因为销售、研发投入过大，同时债务利息以及汇率波动导致的短期财务支出增加侵蚀了公司利润。

公司2015年以后收入跨越盈亏平衡点，开始迎来业绩释放，从两方面可以确认：1）净利润增速远远快于营收增速；2）营业外收入占净利润的比例大幅下降。第一，公司2015年净利润增速远远高于营收增速，除了2014年业绩基数较小以外，更重要的是营收跨越了盈亏平衡的拐点。即便是与盈利能力较强的2013年相比，2015年营收增长47%，净利润增长87%，净利润的增速也要远高于营收增速；第二，2015年前公司主营业务的盈利规模都较小，净利润大部分来自政府补贴等营业外收入，但2015年该现象明显改善，营业外收入占公司营收的比例大幅走低。

公司2016年业绩预告区间为4-5亿元，同比增长58%-97%。2016年三季报公司实现营收21.37亿元，同比增长64.29%；净利润1.04亿元，同比增长8.78%。2016年业绩预告在2015年业绩大幅增长的基础上，继续保持高增速，主要是得益于在海内外多条产品线同时发力，而非大项目一次性收入。荷兰司法部项目订单由于建设周期两年，收入确认计划在2017年上半年完成，对2016年收入没有影响。

2专网通信：高门槛、高集中度企业级

专网通信市场需求：国内百亿，全球千亿

专业无线通信（PMR，Professional Mobile Radio）又称关键任务通信（Critical Mission Communication）主要为政府、企业客户提供应急通信、指挥调度服务，与之相对应的是公众无线通信网络（公网），主要为社会公众提供个人通信服务。技术路线方面，专网通信目前仍处于模拟信号通信向数字信号通信转变时期；而公网通信则领先专网两个技术时代，正从4G向5G转变。网络传输方面，专网以必要语音通信为主，对通信质量（可靠、稳定、安全、延时）要求高于通信体验（传输速率）；公网以数据传输为主，个人用户注重通信体验，对通信质量容忍度相对较高。运营商方面，专网是用户自建自营；公网则由全国性的运营商独立运营。

专网通信起步领先于公网通信，目前有近百年的历史，但是发展远落后于公网通信。无线电通信在19世纪末被发明之后，首先被应用到军事对抗中。二战中，摩托罗拉公司的车载、手持步话机产品被美军大规模列装。战后，专网通信技术转向民用市场，被广泛应用于公安、消防、石油、电力、冶金、煤炭等公共安全与公用事业部门。20世纪80年代，公网第一代模拟蜂窝通信技术系统才进入市场，目前已经全面进入第四代LTE时代。而专网通信发展迟滞于公网，目前不仅面临从模拟技术向数字技术转变压力，同时存在窄带网络向宽带网络演进的需求。

目前我国专网通信设备、服务市场合计规模在百亿元人民币级别，而全球范围内专网通信市场在千亿元人民币级别。根据前瞻研究院的预测，预计到2017年我国专网通信的市场规模可以达到169亿元，而2013-2017行业的年化复合增速有20%。另外根据IMS Research的数据，2015年全球专网市场规模在980亿元，过去五年保持8%复合增速，其中数字产品的复合增速在20%以上。

全球专网市场中数字产品出货量已占绝大多数，但是渗透率依然不足50%。根据IMS Research数据，2016年全球数字产品出货量占全球市场规模的85%，但在2015年，数字产品占所有终端产品的保有量依然不到50%。从产品生命周期来看，由于专网终端产品强调使用的可靠，终端产品设计使用寿命在5年以上，而系统更新换代时间更是长达8年，所以数字产品替代模拟产品的周期还很长。

专网通信行业上游主要是大宗商品行业，而下游客户相对分散，对产品价格不敏感。专网通信行业上游原材料包括电子元器件（如集成芯片、电阻、电容、晶振、LCD 屏、印刷电路板）、塑胶与五金结构件(如塑胶、铝合金、五金插接件、机柜及其它结构件）和通信设备部件（如收发器、交换机、天线、分路器、合路器）。下游客户来自于政府与公共安全、公用事业以及工商业等行业。

政府公共安全部门是专网的最大客户。前瞻研究院数据，全球专网通信市场45%来自公共安全部门，23%来自交通运输部门。而在我国，根据产业调研网数据，公共安全部门、公用事业部门和工商业的专网通信市场占比分别是43%、32.1%和24.9%。防范恐怖袭击、极端势力挑战、群体性事件、大型赛事都是刺激全球公共安全开支的主要原因。

自“911”之后，恐怖袭击在世界各国呈现频发的态势，从而刺激各国的公共安保开支大幅增加。以各种大型政府高峰会议、体育赛事的安保费用为例，对于有较大公共安全压力的地区，G20的安保部队数量动辄达到7、8万人，奥运会、世界杯等的超大型公共体育赛事一次安保费用在10亿美元级别。

2007-2015年我国公共安全财政支出复合增速为13.17%，2015年达到9380亿元人民币。而预计到2022年全球国土与公共安全市场规模将达到5500亿美元。

行业高集中度：前四强占据全球80%市场

专网通信行业表现出非常高的行业集中度，摩托罗拉、海能达、建伍、艾可慕四家公司垄断了全球80%的专网通信终端市场。

美国摩托罗拉是模拟通信时代的王者，世界第一台对讲机就是由其发明，后来曾实施过著名“铱星战略”。2011年摩托罗拉被分拆，其一为摩托罗拉移动，从事移动手机业务，先被Google收购，后又被Google转手卖给联想；另一块就是摩托罗拉系统，分拆后业务包括对讲机、数字集群电话、扫描仪。

欧洲宇航防务集团（简称“欧宇航”，EADS）现已更名为空中客车集团，旗下的专网业务原先是诺基亚的TETRA部门，主要的市场是政务网。目前北京、广州、深圳、南京等城市的TETRA网络均使用空客的设备。

建伍、艾可慕都是日本的通信公司。

目前全球专网市场摩托罗拉系统一家独大，但摩托罗拉战略相对保守，市场份额处于收缩状态。近两年摩托罗拉系统每年营业收入在50-60亿美元，净利润在5-6亿美元，增长陷于停滞。从财报数据看，海能达与摩托罗拉系统之间收入差距较大，但是技术实力、产品品质、品牌认可度、销售网络等差距在缩小，正积极实施赶超国外巨头的扩张战略。近几年，国内市场上，海能达已经赶超摩托罗拉，海外也在缩小市场份额差距。

数字集群是主流，各国均立足自主标准

目前全球范围应用最广泛的4个专网数字集群通信标准是：TETRA（Terrestrial Trunked Radio，陆地集群无线电）、P25、DMR（Digital Mobile Radio，数字移动集群无线电）、dPMR（DCR/NDR）。另外，PDT则是中国自主制定的专网新标准，目前在国内处于快速推广期，未来潜力较大。

按照区域划分：1）TETRA 是欧洲标准，在世界范围流行；2）P25 是美国标准，在北美流行；3）DMR 也是欧洲标准，流行于发达国家，正逐步进入爆发增长期；4）dPMR/ DCR/NDR 相当于DMR 的精简版，分别适用于欧洲、日本、中国。

除了以上五种常见的数字通信协议以外，还有一些专网通信标准，如：（1）NXDN，建伍、艾可慕针对美国市场联合定制的数字对讲机标准；（2）DSRR，欧洲ETSI（TETRA协议制定组织）在1993年制定的适用于陆地低功率无线电台专网协议；（3）GOTA，由中兴通讯自主研发，基于CDMA2000公网技术；（4）GT800，华为自行研发，基于TDMA公网技术；（5）IDEN，摩托罗拉研制和生产的数字集群通信系统，采用TDMA接入方式，服务对象广泛，但是接口不对外公开，系统采购、建网和终端成本较高；（6）GSM-R，起源于欧洲，被铁道部确立为我国铁路专用通信标准。

PDT为唯一警用标准，市场空间百亿元

我国最早引进国外标准，后来推广自主研发PDT（Police Digital Trunking，警用数字集群通信）标准。2000年，信息产业部曾批准TETRA、IDEN成为我国数字集群通信行业推荐性标准，后增加国产GOTA、GT800。其中只有TETRA应用推广较为成功，其他三种标准均没有得到大范围内应用（IDEN设备太昂贵；GOTA、GT800基于公网技术，无法满足专网用户需求）。而随着应用铺开，TETRA暴露出许多弊端，如1）协议加密技术不对国内开放；2）小区制覆盖，建网、维护成本高；3）不同厂家设备间互联互通性不好，不利于建设统一的国家大网。2008年，我国开始研发具有自主知识产权的PDT标准。

公安部积极推动在全国实施PDT联网，原有TETRA产品将被全面替代。首先，建设省级联网中心，包括调度系统、网管系统；其次，地市级公安部门统一建设辖区PDT系统，一个地市原则上只能建设一套PDT通信系统；第三，县级公安机关一般不建系统，只建基站入网。

保守估计，仅公安专网PDT的替代市场规模在94-225亿元之间。按照海能达在新疆（仅覆盖8地市）、重庆（一期、二期合计）的项目中标规模来看，省级公安单位的PDT市场空间在1.1~2.4亿元；根据大庆、哈尔滨（一期）、南京（青奥会扩容升级项目）、长沙（主城区）的中标情况来看，市级公安单位的PDT市场空间在1600~3600万元之间；另外保守预计县级警务行政单位PDT开支在20-100万元（每台终端2000元，必要配备100-500台）。按照保守的约束条件估计，全国PDT警用市场规模在94.2亿元；放松条件后，乐观估计有225.2亿元市场规模。

PDT在公安市场中正在加速渗透，全国公安专网数字化进程目前大概只完成了10%，预计在未来3-5年是建设高峰期。同时随着PDT技术标准的成熟，除了公安市场以外，在司法、监狱、地铁、林业、石化等行业中的应用也不断突破，国产标准替代国外标准是大势所趋。

模拟转数字未完待续

模拟集群通信系统兴起于上世纪80-90年代，目前正在被世界各国逐步淘汰。

模拟集群通信系统中终端对讲机直接传输模拟语音。而数字集群通信中的对讲机是将语音信号数字化，以特定的数字编码方式和基带调制形式传输。数字对讲机相比模拟对讲机有以下明显的优势：更好地利用频谱资源、抗干扰能力强、通话质量更高、控制信号不随通信距离增加减弱、更强的组网能力、实现更多综合业务能力以及更好的通话保密性。

工信部“666号文”规定了中国对讲机“模转数”的时间表，原则上到2016年1月1日，模拟对讲机将会被数字对讲机全面取代。为了提高频谱利用率，工信部在2009年开始就计划强制清理模拟对讲机。2009年12月12日工信部发布《关于150MHz、400MHz频段专用对讲机频率规划和使用管理有关事宜的通知》（即“666号文”），规定自2011年1月1日起，停止对频段内模拟对讲机设备的型号核准，已取得型号核准证的模拟对讲机设备，在型号核准证到期后（有效期5年）不再予以办理延期手续。

“模转数”的实际进程低于预期，工信部在2015年12月发布《关于400MHz频段专用对讲机频率使用有关事宜的通知》，在原规定的5年时间基础上又增加了两年延长期，400MHz频段模拟对讲机设备型号核准证书有效期可依申请延长至2017年12月31日。而未经申报私自使用模拟频段的终端产品仍然普遍存在，模转数市场推广仍然需要较长的时间。

“模转数”推行最大的阻力是产品价格以及系统重置的成本。数字对讲机价格是模拟对讲机的数倍以上，在许多对语音质量和对讲功能要求不高、用户价格敏感的场景下，模拟对讲机依然有较强的市场基础。而为了建设新数字系统意味以前的资产将一次性折旧，巨额的系统重置成本是“模转数”主要阻力。

从国外经验来看，根据IMS Research数据，欧洲花了十年时间（2003-2013）才将数字对讲机份额提升至80%以上。考虑到中国人均收入低于欧洲发达国家，短期实现“一刀切”并不现实。海能达是我国对讲机最大的厂商，从海能达披露的数据来看，到2015年数字产品占总营收的比例在69%，考虑到数字产品售价数倍高于模拟产品，以及许多对讲机小厂数字产品的占比更少，实际上国内数字产品的出货量占比仍然很低。“模转数”的市场是公司未来增长的一个重要动力。

宽窄带融合渐远，智慧城市打开增长空间

目前除了“模转数”尚未完成，专网同时面临从窄带向宽带升级的需求。这一点与公网有很大的不同，公网先完成“模转数”，当第2代GSM制式非常普及之后再完成从窄带到宽带LTE的演进，同时中间还有一个过渡的3G时代。而专网由于长期服务于专业用户，缺乏对新技术集中更新换代的动力，技术路线迭代速度远远落后于公网，实际上与公网之间差距越来越大。

公网与专网之间的差距主要是带宽传输速率。以传输速率最好的TETRA为例，TETRA每时隙可传输7.2kb/s数据，必要时4时隙可捆绑成28.8kb/s。而TDD LTE的下行速率是100Mbps，FDD LTE是150Mbps。目前专网的下游用户对数据、GPS、图像、视频等传输需求越来越高，窄带数字集群通信系统远不能满足需求。以专网通信最大的警用市场为例，目前一线干警执法时除了需要语音通信，对实时音视频取证的需求在上升；指挥中心需要现场多维度实时信息以便做出精准判断。“一图胜千言”，传统语音通信模式远远不能满足需求，窄带专网宽带化也是未来的必然趋势。

技术路径方面，为满足专业用户平滑过渡的需求，窄带专网将先演变为窄带+宽带混合组网。美国全国国家安全网的建设采用宽窄融合方案，即窄带传输任务关键型语音、LTE传输宽带数据；中国公安部也采取先建PDT窄带集群网，然后融合叠加LTE宽带的建网策略；国内已建或即将建设的政务网同样采用窄带叠加宽带的策略来服务政府行业用户。以目前的条件实时专网全宽带化存在几个问题：

1) 系统不稳定，专网区别于公网的最大价值就是在于运营具有稳定性高、故障率低、反应快的特点，断崖式的技术演进不现实，对运营稳定性是巨大挑战；

2) 技术不成熟，LTE语音业务要达到窄带（TETRA、DMR、PDT）水平，还要4-6年时间，而相对完善了对专网特性支持的Release 13也只是在今年3月才被冻结；

3) 成本高，目前使用LTE组网的专网只能申请频率较高、用户较少的频段，基站覆盖的区域小，不兼容存量的模拟终端，相比于大区制的窄带系统（DMR、PDT），大大提升了整体的组网成本。

所以目前主流的意见是采用宽窄带融合的“2+4”模式：

2G提供广覆盖，保障全员通话和应急指挥，兼容原有的模拟集群；

4G提供热点覆盖，包括三区（案件多发区、商业/金融集中区、人口密集区）、四口（治安卡口、城市的出入口、重点交通道路口、政府门口）

我国积极推动LTE专网宽带标准制定与推广，国产B-TrunC被ITU接受成为国际标准。我国宽带专网行业标准“基于LTE技术的宽带集群通信（B-TrunC）系统接口技术要求（第一阶段）空中接口”成为ITU-R推荐的PPDR（公共保护与救灾）宽带集群空中接口标准。目前，遵循B-TrunC标准的产品已经部署于北京政务网、南京政务网、天津政务网、上海政务网、加纳国家安全网等多个实践案例中。在2014年8月举行的南京青奥会期间，LTE无线宽带政务专网成功地为青奥会提供了PPDR通信服务。

物联网、智慧城市的兴起将把专网市场从目前百亿美元级别提升到千亿美元级别。物联网、智慧城市的兴起将催生出专网通信的新需求以及新商业模式。在现有公网通信的框架下，对物联网中的联网设备管理存在漏洞，黑客可以轻而易举的获得设备的访问权限，导致非常严重的安全问题。而专网多年发展积累了丰富的用户管理以及通信加密技术，为物联网的访问安全问题提供现实解决方案。目前的专网建设依然停留在行业用户单独自建的小规模专网上，仅以满足用于语音通信为主要任务。未来将出现由政府或专网运营商建设的大规模LTE专网（公网），以数据传输为主要任务。全球的专网市场规模将从现有基础上提升一个数量级，从每年百亿美元级提升至千亿美元级。

3海能达：拥有自主产权协议核心技术，增发加码军工、宽带专网

PDT组长单位，拥有核心通信协议自主产权

公司是PDT联盟总体组组长单位，拥有多项协议核心专利。PDT标准是第一个在公安部主导下制定的国产自主产权的专网数字通信标准，技术上具有：大区制覆盖、自主加密技术、“模转数”平滑过渡、不同厂商设备互联互通性好、设计简洁、功能实用等优点。2014年公安部废除了TETRA作为部门标准，确定了PDT作为我国警用专网通信唯一国家标准。而海能达是PDT联盟的组长单位，牵头制定了PDT标准，拥有核心加密算法等技术，打破了国外企业在技术专利上对中国企业的垄断封锁。

PDT成为我国的外交名片，公司代表国家形象在海外表现活跃。公司产品从模仿走向创新，代表新一代民族工业，在多次外事活动中，参与重大高峰会议。2015年11月，习近平主席访问英国，海能达董事长陈清州作为中方企业代表随团前往英国参加中英工商峰会；2015年5月，李克强总理访问拉美四国，海能达随团参加中巴工商峰会；2015年4月，公司作为唯一受邀的专网通信企业，参加中国-印尼经济合作论坛；2015年3月，非洲40余国驻华大使、参赞参观海能达总部。

技术优势成功转化市场优势，目前公司PDT市占率遥遥领先，国内新增PDT项目中，公司拿下80%订单份额。团队具有较快的市场反应能力、较强的产品定制能力，而许多专业用户定制需求广泛、开发周期长，摩托罗拉无法满足，为公司创造了许多机遇。

经过前期的市场培育，目前公司PDT产品快速放量。公司的PDT产品增长势头迅猛，2015年上半年PDT产品收入仅有0.65亿元，占公司整体营收的比例为8.89%，到2016年上半年已经有3.48亿元，占公司整体营收的比例已经上升到27.62%，同比增长436.08%。

PDT产品是公司“模转数”战役中的主力部队。2016年上半年公司数字产品收入9.5亿元，去年同期数字产品收入5.0亿元，今年上半年数字产品的增量收入中，63%由PDT产品贡献。公司PDT系统在大庆、哈尔滨、南京、长沙、重庆、新疆等多地成功推广，起到很好的示范效果，公安警用PDT市场的数字浪潮正在快速推进中。

除了牢牢占领350M警用市场外，公司PDT产品也在打开公共安全领域的其他细分市场。海能达在2016年7月获得了新疆监狱管理局模拟集群升级数字集群改造项目，金额2085万元，意味着公司PDT产品除了在发源地警务市场以外，开始突破司法、监狱业务，预计未来PDT系统将在大公共安全市场全面开花。

研发设计能力突出，公司注重打造品牌形象

公司多年投入研发形成了强大的技术壁垒。公司重视研发，每年均保持高比例的研发与设计投入，近年来研发支出占公司营收比例都在12%以上。研发与营收形成良好的正反馈，研发带动营收增长，营收也在不断反哺研发。公司设立了深圳、哈尔滨、德国三大研发设计中心，在职员工数量合计4997人，1682人是研发技术人员，占总员工比例超过1/3，其中有相当一部分来自国内外的高端技术人才。目前申请核心专利累计840项，获得国家知识产权局授权专利340余项，拥有多项达到业界领先水平的核心技术及自主知识产权，形成较强的技术壁垒。

重视设计，国内外多次获奖。公司中高端产品广泛应用IP67防水标准、满足全球多种防爆标准、应用创新设计提升用户操作体验。2008、2014年两度获得德国红点概念设计奖。红点奖是国际公认的创意和设计认可标志，意味海能达产品外观及质感获得最具权威的“品质保证”。另外还获得国家重点新产品、广东省自主创新产品、黑龙江省科学技术进步奖、深圳市科技创新奖、深圳市自主创新产品、哈尔滨市科学技术进步奖等多项荣誉。

公司产品也由于外观酷炫，频繁出现在银幕上，DMR终端产品X1p曾被好莱坞大片《速度与激情6》、《纸牌屋第二季》使用。与大多品牌的广告植入不同，海能达终端因其“酷、炫、薄”的独特外形被制片方看中，没有花费广告费用，反而可以收取设备租用费。

外延补短板，带来跨越式发展

公司并购活跃，前期在TETRA、军工、政务、智慧城市等提前布局，带来后续跨越式发展。

收购HMF（原PMR）、Fed，增强TETRA产品线业务能力。2011年11月、2012年10月，公司分别收购德国HMF（原PMR）和Fed公司：（1）HMF是TETRA系统全球的主流供应商，承建了马来西亚全国公共安全TETRA网络、卡塔尔国家TETRA网络等大型集群网络项目，提供从终端到系统的整体解决方案；（2）Fed是全球TETRA协议栈研发的领先厂商。收购HMF、Fed完善了公司TETRA产品线，缩短了TETRA产品研发周期，增强了TETRA产品的市场竞争力。

2014年以后，公司顺利完成TETRA产品线与HMF的整合，进入收获期，频频获得地铁、公共安全大单，打破了国外企业的垄断。尤其是在2015年，子公司HMF击败摩托罗拉系统，获得荷兰安全与司法部的“荷兰公共安全应急服务更新C2000通信系统基础设施项目Part1部分”订单，金额为6.16亿人民币，成功渗透到摩托罗拉移动的传统腹地市场。

2016年2月，HMF获得ICCA（International Critical

Communication Awards，国际重要通信大奖）TETRA单站系统安装组奖，ICCA原名TETRA奖，旨在奖励数字通信领域中专门为关键任务提供的特殊项目、应用程序和解决方案等。

另外，在英国市场成为主力供应商，海能达产品在英国商业市场占有35%市场份额，TETRA产品服务于英国警察、消防、医疗急救、司法、监狱等核心公共安全客户；DMR集群产品被越来越多高端客户如汇丰银行总部、温布利大球场和切尔西俱乐部选用，在DMR Tier 3集群领域大踏步开疆拓土。

收购天海电子、宙达通信，获得军工资质以及客户。2013年5月、2014年4月，公司分别收购天海电子、宙达通信：（1）天海电子主要经营特种汽车改装、车载汽车电子信息系统研发，拥有完整的军工企业生产经营资质（包括保密认证、许可证认证、名录认证和质量认证体系），在公共安全领域的通信车市场上具有良好的客户基础；（2）宙达通信聚焦军工专用通信（含军用数字集群通信）系统研发和技术服务，其核心团队长期从事军用数字集群通信系统的开发，曾参与制定军用数字集群标准，与多家军工企业建立了战略合作或项目合作关系。收购天海电子、宙达通信帮助公司顺利切入军工市场，建立良好的客户基础。

收购运联通，获得800M专网运营资质，切入政务专网市场，布局智慧城市。2014年12月，公司收购深圳运联通，运联通主营业务是800MHz集群通信业务，持有《电信增值业务经营许可证》，收购后公司依托运联通资质，组建深圳市应急无线政务专网，为深圳市各级政府及企事业单位提供专网通信运营服务，包括：机场、港口码头、市应急办、市人防办、市城管局、市地震局、各级政府及街道办等。从而切入城市政务应急网市场，布局智慧城市业务。

增发加码LTE专网、智慧城市、军工业务

2016年8月，公司向8名投资者非公开发行股份1.9亿股，发行价格11.1元/股，募集资金总额21.09亿元，扣除3553万元发行费用，实际募集资金20.73亿元。公司原计划募集30.09亿元，但在实际募集过程中，经过与监管、投资者沟通，公司认为在目前的价位不足以体现公司的长期价值，故主动削减实际募集资金金额，以自筹方式解决项目资金缺口。

公司是中国通信标准化协会CCSA成员、B-trunC宽带集群产业联盟理事单位，积极参与宽带专网集群相关标准的制定与完善，并承担国家科技重大专项，研发我国下一代集群通信技术。

公司重视专网宽带技术研发，目前每年研发开支中70%-80%投入下一代产品的开发中。公司是专网行业中为数不多仍坚持自主研发LTE集群系统与终端的厂商，主要竞争对手摩托罗拉早在2010年，也就是分拆以前就已经将无线业务，包括GSM、CDMA、WCDMA、WIMAX、LTE等产品和服务卖给了诺西，放弃了对宽带专网的自主研发投入。

智慧城市专网与物联网运营项目的实施主体是公司全资子公司深圳运联通，运联通具有800MhZ专网运营资质，多年专注于政务网市场。欧美等主要发达国家都建有全国性的无线专网，我国在该领域具有代表性的城市数字集群专网有北京、上海、广州和珠海等无线集群政务专网，上述网络主要是由政府投资建设，企业管理运营。根据国务院出台的《关于加强城市基础设置的意见》，未来通过PPP方式建设智慧城市运营专网将成为主流。

军工项目实施主体为子公司鹤壁天海电子。该项目将开拓军用数字集群、军用多模智能终端等军用通信产品市场，丰富公司业务领域，增强公司市场竞争力和盈利能力。公司可以面向国内外两个市场提供军用通信产品，在海外，公司有成熟的营销和服务网络，在发展中国家的经验商、合作伙伴大都从事军工通信产品的销售与技术服务，可以覆盖发展中国家的军用战术层通信市场；在国内，随着军民融合的进一步发展，公司也有机会逐步参与部分军用新一代通信装备的竞争采购。

增发项目建设期两年，预计达产后：1）LTE专网项目实现销售收入17.2亿元，净利润4.3亿元；2）智慧城市专网项目第一年预计实现收入1.4亿元，净利润4182万元；3）军工通信项目第一年预计实现收入2.5亿元，净利润4421万元。

4盈利预测与投资建议

盈利预测

公司收入中约30%来源于大项目招标，70%来自于经销商网络，随着未来营收规模增加，受到大项目确认收入的波动影响会越来越小。我们对公司未来三年各产品线收入有如下的判断：

1) 公司的增长主要来自于数字专网产品，模拟产品线逐步收缩直至完全裁撤，目前模拟产品线年营收规模在3个亿左右，占营收比例在12%左右；

2) 数字产品是公司营收及盈利主要来源，占公司营收75%以上，数字产品中PDT增速最快，2016年营收增速超过100%，TETRA、DMR保持高速成长；

3) 公安部PDT专网全国联网建设全面铺开，初期侧重建设系统（公司为重庆建设PDT专网项目即为铺设系统产品，不含终端）。终端放量还要延后，初期系统产品增速更快；

4) 系统与终端产品的毛利率没有太大差异，正常在55%-60%之间的水平，产品毛利率还有小幅提升空间；

5) OEM产品线不是公司的核心业务，主要是起到平滑公司的业绩波动，为无人机、汽车、手机等厂商做代工，不是公司的重点产品线，毛利率维持稳定，同时营收随着公司的产能增加同步增长。

投资建议

首次覆盖给予“买入评级”。公司是世界上为数不多拥有TETRA、DMR、PDT三大专网协议产品线的企业，目前在国内外专网市场保持积极进取态势。其中PDT受益于我国公安专网的全国联网建设的全面铺开，增长势头强劲；TETRA突破了国外巨头的封锁，在国内外的地铁、公共安全市场频频斩获大单；DMR适合工商业客户，客户开拓进展顺利。前期公司在渠道建设、品牌宣传、产品推广、技术研发等方面做了非常充分的准备工作，近期增发加码军工、LTE宽带专网的投入，公司整体收入规模跨越拐点，主营业务开始释放业绩。受益于“模转数”以及“宽窄带融合”的行业趋势，公司业绩有望保持高速增长。我们预计公司16-18年净利润分别为4.50/6.86/10.10亿元，对应的16-18年PE分别为49/32/22x，与可比公司相比，公司估值还存在较大提升空间，目前行业2017年一致预期PE为42x，给予公司17年PE估值区间40-45x，对应合理股价区间范围16.00-18.00元。

PE/PB-Bands

风险提示

1. 公安部警用专网全国联网不达预期，PDT产品增速放缓；

2. 海外竞争加剧，产品盈利能力下滑；

3. 人民币汇率波动加大，财务费用大幅增加。