主页（http://www.pttcn.net）：海能达:专网龙头万事具备,只待PDT东风 我们的观点:2012年,公司在产品和市场领域的布局将带动公司2013-2015年的高速增长,数字集群时代,公司已取得先发优势。2012年,DMR市场已实现营销渠道的成功布局,并借行业高增长的东风实现营收2.89亿元,同比增长122%。我们判断2013年全球DMR市场高增长将持续,并带动DMR营收同比增长40%,达到4亿元。 Tetra市场通过HMF+FED收购已具备与Motorola和EADS对等的竞争力,但TEDS市场相对Motorola仍有一定差距,后续需要进一步在该领域加大研发投入。我们判断公司短期Tetra营收增长的驱动力主要取决于于南美、亚太和国内市场(尤其是地铁市场)的开拓,并预计2013年Tetra产品实现营收3.1亿元(包含深圳赛格)。 PDT产品主要取决于PDT公安专网的启动时间和启动力度,暂估计公司2013年PDT实现营收3亿元。 我们预测2013-2015年EPS分别为0.50元,0.80元、0.91元,考虑公司数字集群产业布局已取得先发优势,营收增长良好,模转数背景下产业龙头地位延续,给予2014年30倍PE,上调6个月目标价至24.00元。维持“买入”评级。 首个PDT大庆示范网已成功建设,2013-2015年PDT进入全国推广建设阶段。大庆警用PDT网络为全国首张公安PDT专网,总共包含24台基站,5170台数字对讲机,总投资额3700多万(订单规模3630万)。2013年4月25日,公安部科技信息化局在大庆召开《警用数字集群建设现场推进及培训会》,科信局无线通信管理处宋振苏副处长就PDT规划及工作安排进行了汇报:“PDT建设已纳入“十二五”规划,从2012年起启动全国公安无线通信的数字化过渡,确保“十二五”末全国各省(区、市)均建有警用数字集群系统且建成率达到30%以上。2013至2014年推广建设,2015年全面建设,逐步建成系统的全国联网,初步建成全国统一网管的公安数字应急指挥通信专网。“会议要求2012年各省至少完成一个市的PDT网络建设,我们扣除已经开始建设的黑龙江、新疆以及港澳台等地区,如各省政府积极配合,总的建设城市数量在25-30个,假设每一个城市建设规模3000万,总规模达到7.5亿-9.0亿。海能达计划2013年PDT业务实现营收3个亿,扣除2012年11月新疆1亿订单的结转,2013年需取得2亿订单,对应市场份额25%左右(公司公安模拟集群市场份额超35%)。我们下面对市场关心的问题进行解答: 专网宽带LTE技术的出现是否会对PDT进行替代?我们认为基于LTE的专网宽带技术为专网集群通信的演进方向,这一点是毋庸置疑的。但正如公网通信需要从语音向数据的演进,专网通信以PTT业务为主以及脱网直通的需求更要求对语音业务的支持。但目前LTE网络语音解决方案并未成熟,即使在公网中也要求采用CSFB(CSFallback)至2G/3G网络予以解决,根据我们对产业链的调研VoLTE的成熟解决方案预计至2014年才能够在公网商用。我们认为PDT与专网宽带LTE并不是互相替代的关系,而是继承的关系,一个完善的PDT网络将成为未来专网宽带LTE网络的基础,尤其是在考虑专网集群基站将呈现软件化的趋势下。 公安PDT建设的主要不确定性在哪里?我们认为PDT全国建设是确定性事件,但2013-2014年有多少城市启动会受到建设资金的影响。目前PDT网络建设资金的主要来源在于地方财政,各个市专网集群什么时候建设甚至是选择那种制式建设(PDT/Tetra)地方政府相对公安都有比较大的话语权。在地方政府财政比较紧张的背景下,PDT相对Tetra覆盖范围更广,投入资金更低、性价比更高的特点更易成为地方政府建设集群专网的选择(地方政府的非理性因素并没有纳入我们的考虑范围)。 PDT标准何时能够成为国标?PDT目前为公安部标准(部标),公司与公安部科信局正积极推进PDT成为国标。但是从中国标准的分类来看,有强制性标准(比如食品安全、煤矿安监)以及非强制性标准。目前PDT标准已成为公安部推荐标准(不是强制性标准),对于PDT在公安市场的应用已具有里程碑意义。我们认为PDT即使后续成为国标,带来的边际影响并不会太大。 HMF与FED双剑合璧,公司Tetra技术已具备全球竞争力。2012年4月HMF并表,11月FED并表。公司通过HMF和FED的收购分别获得了Tetra网络系统平台以及Tetra终端协议栈,形成Tetra整体解决方案能力。目前我们并没有看到在Tetra领域与海能达具备竞争能力的国内厂商,公司Tetra系统将直接威胁Moto和EADS在全球Tetra市场的统治地位。 公司Tetra后续的市场开拓重点短期集中于南美和中国。1)西欧:全球集群机场,Tetra相对其他集群技术占据了约2/3的市场份额,主要部署于西欧,但西欧地区Tetra市场的高速发展期已过。2)美国:2012年由于P25价格过于昂贵,将国内集群市场向Tetra放开,但由于Tetra主要还是应用于美国国家核心部门,且为Moto本土市场,我们认为公司进入美国Tetra公安市场有一定的困难。3)东欧/亚太/非洲:由于更倾向于性价比,将以PDT建设为主。4)南美:现有集群专网以P25为主,后续演进将以Tetra/TEDS对价格昂贵的P25进行替代。4)中国:公安市场如北京、上海已经建设了Tetra集群专网,后续不排除财政收入富裕的城市进一步建设Tetra集群的可能。行业应用(机场、地铁、港口),尤其是地铁Tetra市场一年的规模超过10个亿,目前地铁市场拓展由公司董事长亲自带队。子公司深圳赛格主要面向地铁市场,主业为代理EADSTetra集群产品(毛利率15%左右),后续如能通过深圳赛格的市场资源导入公司自有Tetra产品(毛利率60%左右),公司Tetra业务盈利能力将大幅提高。 TEDS增强型数据业务为Tetra标准的第2版(TetraRelease2),也是目前已部署Tetra系统的宽带演进方向。公司预计2014年底TEDS系统解决方案将全面上市,战略卡位Tetra宽带升级市场。TEDS最大可以提供100kbps的净数据传输速率(TetraRelease1:28kbps),并可提供与GPRS/EDGE相当的用户体验。2009年,Motorola在挪威建设全球第一个TEDS试验网;2010年,EADS在芬兰获得TEDS订单的突破。我们判断Motorola目前在TEDS市场处于类似早期的苹果在智能机市场的领先地位。2013年,我们并没有看到TEDS市场爆发的驱动因素,但Tetra向TEDS的演进是必然的趋势,HMF在Tetra的存量市场份额为公司在全球Tetra的份额提升奠定基础。 DMR市场已步入发展快车道,2013年下半年推出中低端DMR手持机抢占模转数中高端市场。2012年,欧美地区DMR带动的模拟转数字已经启动,预计2012年DMR行业整体出货量同比增长超过100%,达到150万台。公司2012年DMR实现营收2.89亿元,同比增长122%。公司2012年DMR营收超过70%来自于渠道,证明公司DMR海外营销渠道已建成且DMR营收对订单依赖度很低。2013年,DMR行业高增长将持续,我们预计公司DMR营收2013年达到4亿元。 2013年下半年,公司将推出价格区间在800-2000元的中低端DMR手持机,促使模拟中高端市场尽快向数字集群转化。对于价格在500元左右的低端模拟终端市场,由于主要由物业、建筑工地等价格敏感型客户使用,且泉州机导致市场竞争较为激烈并与公司目前模拟终端销售的市场重叠,公司2013年无计划在该价格区间推出数字产品。集群终端销售历来是公司的强项,公司在DMR市场先国际、后国内,并在国内DMR市场从高端向中低端稳步推进的做法显示公司对集群市场深刻的理解以及优秀的市场掌控能力。 2012年,模拟转数字合并宏观经济下滑造成了公司营收增速下降,而公司在行业冬天进行数字产品布局(PDT研发+Tetra收购)造成营销费用以及管理费用同比分别增长38%和32%,并导致2012年业绩低于预期。我们认为公司将从2012年的“战略性储备布局”转变为2013-2015年的“精细化运营下的高速成长”,并将公司2013年的费用控制战略总结为“促营销、压管理、控汇兑”。 促营销:在2012年公司已实现数字集群产品全面布局的条件下,公司增加营销费用有望抓住模拟转数字的行业发展契机,快速抢占数字集群市场,公司计划每年在营销网络建设方面的投入增长30%-40%。 压管理:公司2013年引进华为高端人才开展“拧毛巾”压缩费用活动,并对超额完成任务的团队予以奖励,在该活动的激励下,公司2013年1-4月管理费用已经显著下降。 控汇兑:公司海外业务收入占比2012年已经超过64%,而人民币已进入升值通道,公司已采用3种方式控制汇兑风险。1)超过40%的采购是采用外币;2)借助外币的负债,海外资金价格(利率)比国内便宜;3)远期结汇,该方法所起的作用较为有限。 盈利预测与投资建议:我们维持之前的判断,厚积才能薄发,2012年的DMR市场营销网络建设(内生),PDT大量的研发投入(内生)以及Tetra并购(外延)已实现数字集群市场的全面布局,数字集群市场的先发优势已确立。 2012年的高投入低回报将转换成为2013-2014年爆发性增长的动力。我们预测2013-2015年EPS分别为0.50元,0.80元、0.91元,考虑公司数字集群产业布局已取得先发优势,营收增长良好,模转数背景下产业龙头地位延续,给予2014年30倍PE,上调6个月目标价至24.00元,维持“买入”评级。 7.风险提示:PDT市场启动低于预期,Tetra销售低于预期,汇兑波动超预期 (中国集群通信网 | 责任编辑：陈晓亮) |
